导语：6次冲击资本市场，货拉拉再次站上港交所门口。这家曾估值高达900亿元的独角兽，估值不断下滑，还能否打动资本市场？
摘要：
1、盈利的可持续性：一系列降佣、减费措施后，货拉拉经营现金流增速放缓。
2、服务口碑与监管合规：司机、用户等投诉量仍维持较大规模，管理和服务水平如何改进？
3、资本市场信任修复：估值下滑，是回归理性，还是投资者对其成长性的信心下降？
近日，货拉拉运营主体——拉拉科技控股有限公司（Lalatech Holdings Limited）再次向港交所递交招股书，计划在主板挂牌上市。这是自2023年以来的第六次递表，前五次因超期失效未果。
2013年货拉拉在香港成立，早期定位为“城市货运界的滴滴”。凭借撮合模式、灵活定价与大规模司机池，迅速崛起为中国最大货运撮合平台，并在东南亚、拉美等市场扩张。
根据弗若斯特沙利文的数据，以2025年上半年全球闭环交易总额（GTV）计算，货拉拉已是最大的物流交易平台，占全球市场份额约53.3%。
不过，与业务版图扩张形成反差的是——货拉拉的估值已明显回落。这背后是平台盈利模式受监管约束、抽佣比例下降，以及国内货运行业的周期性影响。
01 变现率三连降，用户投诉超10万条
2025年上半年，货拉拉录得营收9.35亿美元，同比增长31.8%，收益总额约约2.54亿美元，较去年同期提升46.62%；毛利率为52.3%，较上年同期的59.4%有所下降。
然而，支撑其盈利的核心指标——货运平台服务变现率却连续三年下滑，2023年、2024年、2025年上半年分别为10.3%、9.6%、9.2%。
货拉拉的变现率下滑，并非单纯的商业决策，而是监管压力与舆论倒逼下的必然选择。
自2022年以来，货拉拉因恶意压价、抽佣过高等问题，多次被交通运输部及市场监管总局约谈。官方通报显示，货拉拉被多次约谈，其中两次约谈对业务模式影响显著：
第一次是2022年11月，交通运输新业态协同监管部际联席会议办公室约谈，指出其通过“一口价订单”“特惠顺路产品”恶意压低运价，损害货车司机权益、扰乱市场秩序。彼时货拉拉非会员司机佣金率达18%，会员费与佣金绑定的模式引发广泛争议。
第二次是2025年9月，国家市场监督管理总局就反垄断问题约谈，货拉拉在公告中表示“全盘接受约谈要求，立即整改”。
针对监管要求，自2024年起，货拉拉实施一系列“降抽佣、减费用”政策，以缓解司机端的不满与政策压力，主要包括：
1、降佣与会员费优化：2024年起，非会员佣金率从18%降至15%，一级会员月费从239元降至209元（对应佣金率11%），二级会员从539元降至499元（8%），三级会员从789元降至709元（5%）；
2025年5月进一步宣布，拼车、用户出价订单抽佣平均降6%，100公里以上长里程订单降4%。
2、司机权益保障：将新就业群体职业伤害保障试点从7省市扩至17省市，覆盖80%以上司机，此前3年已投入1.5亿元用于职伤投保；推出“限时减佣卡”，2025年计划投入不少于5000万元补贴低流水司机。
3、算法透明化：2025年3月成为行业首个公开核心算法的货运平台，并设立“算法向善委员会”，承诺杜绝“大数据杀熟”（同一线路个人用户价格一致），90%以上订单采用“就近优先”分单，同时通过AI识别假单、外挂，保护司机收入。
货拉拉希望借助这些举措重塑司机信任、缓解监管风险，但也削弱了短期利润。货拉拉披露，降佣政策预计使2025年全年利润减少约2.3亿元，但换来平台司机留存率的显著提升。
但货拉拉上述举措在口碑争议上的收效仍有待观察。
引起关注的是，黑猫投诉平台上，含“货拉拉”关键词的投诉超过10万条，涉及乱收费、退保证金、订单纠纷等问题。
另据消费保平台统计，2019年至2025年9月，货运家政类投诉7629件，其中货拉拉独占1999件，占比超过26%。2025年投诉解决率仅3.4%，创历史新低。
消费者普遍反映“理赔难、客服响应慢”；司机端则抱怨“会员费高、扣分严格”。
不过货拉拉方面称，AI调度与动态抽佣系统优化后，司机接单率提升12%，低评分订单下降近20%。
02 现金流增速放缓，寄望海外市场补流
截至2025年6月底，货拉拉持有现金及等价物16.81亿美元，贸易及其他应付款项约6.94亿美元，合约负债约1906.5万美元，租赁负债约1004.1万美元。短期来看，货拉拉财务状况较为稳健，短期偿债能力较强。
但由于持续让利司机、加大保险与算法透明化投入，2024年货拉拉的经营性现金流净额增速明显放缓，仅从2023年的3.59亿美元微增至3.69亿美元。
货拉拉目前的收入主要来源于三部分：
1. 货运平台服务——通过撮合订单收取佣金；主要是通过线上系统实现商戶与司机的同城/跨城货运匹配，提供从下单、定价、智能调度到结算的“闭环交易”，收入主要来自司机折扣计划费（会员费）与订单佣金。
2. 多元化物流服务——包括零担、搬家、企业版运输；
3. 增值服务——涵盖车辆租售、司机能源补给、信贷解决方案等。
其中，货运平台仍是核心板块，占总营收约52%；2025年上半年多元化物流服务业务在国内收入占比从2024年同期的30.5%跃升至40.1%，成为增长最快的板块多元化物流服务占33%；增值服务占6%左右，是平台生态的重要补充。
此外，货拉拉正把海外市场扩张作为计划之一，其表示，在2022年至2025年上半年的财报期间，海外货运平台服务变现率普遍高于国内，毛利率也从2022年的50.2%上涨到2025年上半年的70.1%，海外市场的有利市场态势让货拉拉有更强的定价能力。
截至2025年6月30日，货拉拉的业务范围覆盖了全球14个市场超过400个城市，于2024年以及截至2025年上半年，来自境外市场的收入分别占总收入9.3%及9.5%。
货拉拉还表示，此前在境外市场主要提供两轮车送货服务，现在正依托中国内地的成功四轮经验，复制到境外市场四轮业务。
在海外市场扩张中，东南亚及拉美仍将是重点区域，并计划追加投资以进一步扩大渗透率及市场份额，货拉拉希望在2025年扩张至中东等其他地区。
在IPO募资计划中，货拉拉也计划将部分资金用于扩张市场。此外，货拉拉还计划将募资用于技术与算法研发、、新能源运力生态建设，部分资金将用于潜在并购与偿还贷款。
从资金用途看，货拉拉正试图从“撮合型平台”转型为“技术驱动型物流生态企业”，通过数据与AI能力提升效率、降低司机端成本。
03 资本矩阵强劲，创始人掌握绝对控制权
自成立以来，货拉拉已完成11轮融资，累计金额达26.6亿美元.
但从近年来的融资情况来看，货拉拉融资估值有所下滑，其最后一轮融资发生在2022年2月，估值约为760亿美元。
2023年2月，货拉拉股份回购价为每股57.57美元，较2022年2月最后一轮融资的每股76.16美元，估值缩水幅度达24.41%。
《胡润全球独角兽榜》显示，货拉拉的估值已从2023年的900亿元降至2024年的650亿元，缩水超27%。
股权结构显示，货拉拉采用“不同投票权架构”（WVR），创始人周胜馥通过直接持股（0.31%）及周氏家族信托控制的Lalatech Underscore（24.74%），合计持有25.05%的已发行股份，因A类股（每股10票）与B类股（每股1票）的投票权差异，其实际控制76.97%的表决权，为绝对实控人。
周胜馥是香港“十优状元”，曾在贝恩咨询任职，后赴斯坦福大学攻读经济学学位。
2002年后,周胜馥转向投资与创业，2013年他敏锐捕捉到传统物流“车货匹配效率低”的痛点，在香港创立货拉拉，最初以两轮车配送切入本地市场；2014年率团队进军中国内地及东南亚，2019年开拓拉美市场，逐步构建全球物流网络。
截至2025年，周胜馥个人财富按货拉拉650亿元估值及25.05%持股比例计算，约为162.8亿元，暂未进入《胡润全球富豪榜》（门槛200亿元），但已是物流科技领域的代表性创业者。
货拉拉的其他股东包括高瓴资本、红杉中国、顺为资本、概念资本、清流资本、襄禾资本、腾讯、美团、中银香港、平安集团、博裕、D1 Capital等。
此外，货拉拉管理层多来自科技与投资领域：COO谭稳宝曾任顺丰科技副总裁；非执行董事包括高瓴合伙人黄立明、红杉中国合伙人郭山汕、网易前CFO李廷斌等。
对于货拉拉而言，第六次递表不仅是一次融资尝试，更是应对行业竞争与监管要求的战略选择。
目前，全球公路货运数字化渗透率仍低（2024年仅2.4%，预计2029年达3.4%），东南亚、拉美等市场的同城货运GTV预计2024-2029年复合增长4.1%，为货拉拉的全球化提供空间；从挑战看，国内降佣政策短期挤压盈利空间，境外市场需应对本地化竞争与合规风险，客户投诉与司机权益保障也需持续投入资源改善。
若本次上市成功，货拉拉或将成为港股“物流科技第一股”，但若仍不能通过审核，其估值与融资能力或面临更大压力。
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